从库存看钢价估值 “金九银十”需求预期略为落空

近期螺纹钢价再次在现货价格平稳的环境下，大幅下跌近10%，而产业链中供应过剩较为严重的铁矿石期价更是一度下跌达到18%。四季度面临冬季限产的问题，从盘面来看，供给收缩的影响已经被市场消化，从8月中旬开始，市场的焦点就围绕着需求的边际扩张程度。期货贴水的幅度随着期价的下跌再次扩大至300元/吨左右，产业链所有期货品种全部回到主力合约贴水的状态。

8月经济数据未呈现明显反弹的迹象，规模以上工业增加值同比增长6%，增速相比7月下降0.4个百分点，这与供给侧改革导致的相关行业产量受限有很大关系，剔除供应受限行业，工业增加值维持同比增速上行的态势。基建投资同比增速为11.42%，增速环比大幅下降4.38个百分点。汽车产量同比增速小幅回升至5.15%，但考虑到去年同期基数不高，因此产量水平处于历史较低区间。地产销售面积同比增速为6.42%，环比上升1.67个百分点，反弹幅度不大，3、4线城市的销售依然是地产销售增速的主要贡献力量。值得关注的是，地产投资表现格外亮眼，8月同比增速恢复至7.83%，增速较7月上升3.01个百分点，预计9月增速还将大幅上行。总体来看，现阶段需求的边际变化较为中性，需要关注下游相关限产行业后期限产的程度，长期来看，地产有望启动再库存周期，需求有后劲。

从钢铁行业自身的一些中高频数据来看，环比的变动较为平稳。根据Mysteel统计，9月中旬钢厂盈利面为85.28%，环比仅下降0.61%。在持续高利润的刺激下，全国粗钢日均产能今年开春以来基本稳定在230万吨的水平，8月中旬一度创下241万吨的新高后，快速回落到233万吨的均值附近，显示出限产的力度和效果十分理想。虽然从绝对值看，粗钢日均产量一直在上升，但是上升的相对幅度却比较有限，这也是前期一再强调，中短期钢材的供应受限，从而突出了需求缓慢增加对钢价的推动力。但近期钢材库存小幅反弹，市场对“金九银十”需求启动的预期略为落空，在关注供给侧一年半之后，供给变化的边际效用越来越弱，市场的焦点再次回到需求。相对于供给的变化，需求是一个更加缓慢的变化过程，从而影响钢材期货价格的上涨节奏。

7月下旬开始螺纹社会库存持续增加，环比增速高于去年同期。研究2008年至今螺纹钢三、四季度的社会库存数据发现，只有2009年、2016年、2017年三季度库存是增加的，这三年7月中旬螺纹的库存总量均处于300-350万吨的水平，2009年和2016年9月下旬社会库存增加至420万吨左右，而今年截至9月15日当周，螺纹的社会库存增至460万吨，横向比较起来显得较高。因为钢材库存具有一定的季节性，再次比较了2008年金融危机后产能大规模爆发九年的三季度数据，今年9月螺纹钢社会库存仅高于2009年和2016年，在钢价大幅下跌，钢贸企业经历比较彻底的去库存后，是不是可以得出这样一个结论：350万吨是行业社会库存的底部区域，因此更具有向上的弹性。综合比较2009年、2016年的需求、库存和价格情况，虽然很难量化的找出一个明确的数量关系，但是从相对水平来看，如果钢价有所谓的估值，现阶段并不存在高估。因此，从钢材价格自身的属性看，维持对其长期看多的观点。影响期货价格短期波动的因素比较多，关注其预期变化空间的因素，比如现阶段需求和库存与市场存在的预期差，导致的回调。

原材料方面，焦炭和铁矿石的基本面并不一致，跨品种套利多焦炭空铁矿石，从其基本面动态发展的角度看，具有较高的安全边际。

对钢价的走势，短期在下跌了百分之十几后，向下的空间有限，但是考虑到美元反弹对商品整体的影响，近一个月很难看到钢价从新回到长期上涨趋势的拐点，市场的可交易性正在下降。