双良节能(600481)：节能设备龙头 硅片业务开启二次成长

公司概况：双良节能是国内节能节水设备职业龙头，主要事务涵盖溴冷机、换热器、空冷器三大主要产品，到2021年末，公司溴冷机市占率居前，空冷换热器在高端商场完成抢先，“双碳”方针远景下，以节能增效、减排降碳为未来重点工作方向，国内节能节水商场长时间空间翻开。在稳固传统事务稳定发展的一起，近年来，公司聚集光伏产业链，经过复原炉设备向下流延伸，逐渐构成以多晶硅复原炉、单晶硅片、组件为主的光伏产业链布局，乘新能源转型春风，与传统节能节水事务有用协同，长时间成长性凸显。

深耕复原炉事务数十载，硅料扩产带来订单爆发增加。复原炉作为多晶硅生产的核心设备之一，其价值量占多晶硅生产设备的40%以上。公司作为复原炉设备龙头，有望持续收益此轮硅料大幅扩产，构成量价齐升之势。(1)职业进入门槛高，龙头企业深度绑定下流核心客户。公司在国内复原炉市占率超65%，与大全能源、通威股份、新特能源、协鑫能源等硅料龙头合作稳定。(2)技能引领职业，规划效应带动本钱优势，盈余才能抢先。2020年以来，公司先后研发并交给职业首台60对棒、72对棒多晶硅复原炉。一起跟着设备订单放量，逐渐构成规划效应，公司复原炉事务毛利率稳中有升(2021年：38.5%)，控费才能一直处于职业抢先地位。(3)多晶硅料再迎扩产潮，设备订单爆发增加。

依据咱们测算，此轮硅料扩产估计将在未来三年带来200亿左右的复原炉及其配套设备需求，公司作为职业龙头，市占率有望进一步抬升，到2022年5月24日，公司今年新增订单23.9亿元(含预中标)，在手订单充沛，对全年业绩构成较强支撑。

大尺度硅片浸透提速，光伏事务加快转型。2021年以G12和M10为代表的大尺度硅片算计占比由2020年的4.5%敏捷提升至45%，依据CPIA数据，估计到2023年，大尺度硅片算计商场占比将突破85%，虽然硅片名义产能或将面对过剩压力，但M10、G12等大尺度硅片供应或仍保持阶段性偏紧状况。2021年3月公司切入硅片领域，到2022年一季度，公司一期20GW硅片项目已接近完结，其中单晶一厂560台1600类型单晶炉(约合年产能8GW)已全面投产，单晶二厂1000余台单晶炉(约合年产能14GW)同样于一季末开端逐渐投产，估计全年有望完成15GW的硅片出货。一起公司加快二期20GW硅片项目建设，估计2023年下半年有望完成40GW+的年产能。公司硅片在手订单丰满，2021年以来先后与通威、爱旭、新特、阿特斯、天合光能等厂商累计签定硅片/硅棒长单到达779亿元，大尺度硅片的加快浸透有望为公司硅片事务带来业绩高增加。

风险要素：上游硅料扩产不及预期，硅片职业竞争加重，公司硅片、组件项目产能投进状况不及预期，节能设备浸透率不及预期。

出资主张：双良节能作为国内节能节水设备龙头，其溴冷机、换热器和空冷器三大主力产品在细分商场均处于抢先地位。获益于“双碳”政策利好，以节能增效、减排降碳有望成为未来重点工作方向，推动公司传统事务稳定增加。近年来，公司聚集光伏产业布局，以多晶硅复原炉事务为锚，不断向产业链下流延伸，与传统事务构成有用协同。此轮硅料大幅扩产带设备厂商订单爆发式增加，公司复原炉在手订单丰满，2022年新增订单超20亿元。硅片方面，2022Q1，公司硅片出货0.9GW，估计到2023年末，公司将具有40GW+大尺度单晶硅片产能和5GW+组件产能。咱们估计公司2022/23年归母净利润分别为10.8/17.9亿元，当时股价对应18/11倍PE。考虑到公司硅片事务仍处于起步阶段，咱们给予公司2022年PE25x估值水平，方针市值277亿元，对应方针价17元/股，初次掩盖给予“买入”评级。中信证券股份有限公司作者：研究员：杨灵修/华鹏伟/周家禾

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