工程机械一季报整体业绩高增长 警惕现金流压力

    当前股价下，工程机械板块对应2011、2012年PE估值分别为14.4、11.3倍；往前看，我们认为，短期内5-6月处于业绩真空期，且面临宏观调控的不确定性，工程机械板块缺乏明显催化剂；长期上，我们仍看好年内工程机械的持续增长，建议投资者逢低吸纳优质龙头公司。

    理由：

    1）市场需求旺盛，收入高增长：受益于房地产新开工面积的增长和基建投资的拉动，工程机械一季度销售仍延续高景气状态，八类主要产品平均增长56.8%；受益于此，一季度八家上市公司营业收入平均同比增长72.2%，特别地，三一重工、中联重科等龙头公司增速更是达到90.8%和82.0%，显著超过行业平均水平；

    2）毛利率趋势分化，龙头公司有所提升：一季度八家公司毛利率趋势分化，三一重工、中联重科、山推股份同比有所提升，尤其是中联重科同比大幅提升5.2个百分点，主要受益于高毛利率产品增速较高带来的结构性改善；同时，柳工、安徽合力等一季度毛利率分别同比下滑3.9和2.9个百分点，源于其核心产品期内原材料价格上涨的压力较大；

    3）经营效率提高，三项费用率整体下降：一季度八家公司销售费用率和管理费用率总体平均同比分别下降0.5和0.4个百分点，环比分别下降1.4和1.3个百分点，财务费用率整体与去年同期持平，三项费用率整体下降，体现经营效率的稳步提升；其中，三一重工、中联重科、柳工等改善幅度相对较大；

    4）业绩高增长，龙头公司盈利能力显著提升：一季度八家公司归属于上市公司股东的净利润平均增长80.8%，高于营业收入增速，显示盈利能力的总体提升。特别地，三一重工、中联重科等公司净利润率均显著改善，其余公司则稳中有降；

    5）经营性现金流存在压力，应收账款增幅较大：除去安徽合力，一季度各公司经营性现金流均显著为负，与我们之前所强调的一季度高增长背后信用销售力度加大的判断相符；同时，八家公司应收账款余额相比于2010年底平均增长81.3%，其中、三一重工、柳工、厦工同比增长均超过130%。

    估值与建议：

    我们汇总了工程机械公司年初至今的股价表现、年初至高点的表现及近期调整的幅度并作了分析，结论是三一重工、中联重科等龙头公司年初至今累计上涨20%-30%，但小品种公司的调整来的更早，调整幅度也更大，表明市场对工程机械未来预期不确定性的担心。

    当前股价下，工程机械板块对应2011、2012年PE估值分别为14.4、11.3倍；往前看，我们认为，短期内5-6月处于业绩真空期，且面临宏观调控的不确定性，工程机械板块缺乏明显催化剂；长期上，我们仍看好年内工程机械的持续增长，建议投资者逢低吸纳优质龙头公司。

    风险：宏观调控超出预期，原材料价格大幅上涨带来毛利率压力，信贷政策风险等。