徐工机械：起重机行业基本面向好 支撑公司进一步提升盈利水平

事件：徐工机械公司近日发布公告变更此次定增方案，由于定增认购方之一的华信工业弃购，导致本次定增由调整前的募集41.56 亿元调整为25.43 亿元。

尽管定增募集资金金额缩水，难掩工程机械行业基本面强势。本次定增方案调整后，募集资金金额减少约16 亿元。此次募集资金主要用于高端装备智能化制造项目、环境产业项目、工程机械升级及国际化项目、工业互联网项目，从具体项目来看，主要包括智能化地下空间施工装备、高空作业平台、智能化物流装备、智能化压缩站、大型桩工机械升级改造工程、印度生产基地投资项目等。根据这个具体用途，我们判断本次募集资金缩水不会影响到公司的日常经营，募集用途主要是新品类的研发以及海外工厂的扩建。2017 年以来，工程机械行业逐步回暖，挖机、起重设备销量均创造了2011 年后断崖式下滑后的新高。

公司起重设备业内领先，业绩有望大幅受益于行业基本面强势复苏。起重设备目前已成为工程机械行业第二大品类，仅次于挖掘机。

在2011 年起重机市场达到峰值，当年国内销售额达到427 亿元，但随之而来的需求量下滑导致行业陷入低谷，到2016 年国内起重设备销售额仅有不足200 亿元。2017 年开始国内起重设备迎来复苏，销售台数同比增幅超过100%，我们分析主要是受益于国内需求向好叠加全球需求量提升。目前公司起重设备位份额位居全球首位，市占率约30%，国内市占率更是高达50%，部分超大吨位起重设备市占率更是高达60%。

公司产品线丰富，有效对冲周期性行业风险。纵观A 股工程机械上市公司，徐工是产品线最为丰富的公司之一，从土石方机械、桩工机械到起重设备、高空作业平台等一应俱全，如算上徐工集团公司业务则产品线更加丰富，包括环卫机械、消防机械、军品等。作为周期性行业，工程机械一直受经济周期的影响，盈利能力不稳定。但是我们通过草根调研等多途径判断，目前工程机械行业正在逐步摆脱周期属性，形成较为稳定的盈利能力。本轮工程机械行业复苏，主要由于下游需求强劲，另外一带一路国家销量增速较快，此外目前各主机厂信用销售政策较为谨慎，严控首付比例，使得行业良性竞争。我们判断此后行业将逐步进入由存量更新驱动的时代。

基于对工程机械行业复苏的判断，我们看好公司横向发展逐步增加优势品类，跻身全球一线工程机械公司。不考虑增发以及可能的掘机注入，我们预计公司2018 年-2020 年公司营业收入分别为368亿元、441 亿元、511 亿元，2018 年-2020 年PE 分别为14X、11X、9X，给予“买入”评级。

风险提示：工程机械行业景气度下滑;全球经济不景气;其他风险等。